编者按：一段时间以来，受内外复杂市场因素影响，A股市场持续承压，资源配置、价值发现、财富管理和投资功能都难以充分发挥。市场无论如何演化和发展，总是有其自身规律。看清历史，有助于发现未来。当下，放宽视界，冷静思考，有助于准确把握A股市场的历史方位，看清股市供求关系的边际改善，静待活跃市场系列举措积厚成势，落地见效。证券时报推出“发现A股投资价值”系列报道，通过深入采访和数据挖掘，多角度呈现A股市场正在发生的积极变化，以期凝聚共识，提振信心，共同推动A股走出低迷，走上健康繁荣发展轨道。

今年以来，耐心资本受到越来越多的关注。

所谓“耐心资本”，是指注重长期投资、强调稳健回报的资本形式。它不同于传统的短期投机资本，而是更加关注企业的长期发展潜力和价值创造能力。那么，耐心资本对于当前资本市场意味着什么？又会对A股产生什么深远影响？该如何进一步培育壮大耐心资本？就此，证券时报・券商中国记者采访了国内大型私募机构北京清和泉资本管理有限公司董事长刘青山（以下简称“清和泉”）。

投资要立足长远

证券时报・券商中国记者：作为投资者，为什么要关注“长期主义”的耐心资本？

清和泉：首先从宏观来看，股票的长期投资回报率最高。虽然A股历史不长，短期波动也相对大，但作为一个有较大发展潜力的新兴市场，过去19年A股整体年化收益率约为9.6%，远高于长期国债的4.3%、短期国债的2.5%和通货膨胀的2.3%。

美股历史较长，1926年～2023年美股整体年化收益率达10.3%，同样高于美国长期国债的5.1%、短期国债的3.3%和通货膨胀的2.9%。背后主因，一是短期宏观经济虽然复杂多变，但长期社会和经济始终在不断向前发展；二是企业是社会财富的主要创造者，也是生产效率提升的主要推动者，长期来看，上市公司能获得高于社会平均回报的收益率。

从中观来看，投资者的长期回报与企业的股东回报、盈利增长较为匹配。2005年～2023年，A股年化回报约为9.6%，与之匹配的是全A的平均ROE（净资产收益率）水平约为10.5%，EPS（每股盈利）的复合增长率约为6.5%。所以，投资周期越长，企业盈利增长的力量越发主导，而估值的作用力在明显下降。因此，长期投资者并不十分关注短期的市场情绪和股价波动。

从微观来看，一个企业的内在价值取决于长期自由现金流的贴现。我们在研究和投资过程中，最为核心的是企业长期竞争力分析和增长潜力的判断，短期的业绩博弈并没有那么重要。

培育耐心资本意义深远

证券时报・券商中国记者：壮大耐心资本，会对A股市场起到哪些作用？

清和泉：“耐心资本”具有多重意义，涉及战略资源分配、经济结构转型和资本市场改革等多方面。对于A股投资而言，我们认为长期将有望逐步释放多重利好。

一是从分子端看，耐心资本的持续发展，长期将有利于稳定A股的盈利周期。壮大耐心资本与发展新质生产力是相辅相成的，本质上是构建发展新模式，加快提升我国全要素生产率。过去在金融周期主导之下，A股的盈利周期波动较大，而未来随着创新周期的逐步显现，A股的盈利稳定性有望系统性提升，同时也将涌现更多的高质量和有竞争力的上市公司。

二是从分母端看，耐心资本有望拉长A股的持有期限，长期将有利于降低市场的风险溢价。A股因为长期内在波动率较大，隐含的风险溢价水平长期偏高，这不利于A股的估值提升和稳定性。未来，随着耐心资本持续增多，将带来积极改观，一方面符合长线资金偏好和选股标准的资产有望率先享受红利；另一方面市场整体的风险溢价也有望逐步回落，从而对市场的整体估值形成一定支撑。

可借鉴海外经验

证券时报・券商中国记者：当前环境下，怎样才能提升耐心资本的比重？

清和泉：一是加大养老金权益投资力度。A股当前机构占比不足20%，长线资金发展仍不成熟，与海外发达市场差距仍较大，以美股为例，当前的机构占比接近60%。参考美股的经验，其机构占比提升最快的时期为上世纪80年代前后，从1970年的20%快速提升至2000年的63%，这一时期主要驱动力就是美国养老金积极入市。从政策来看，美国推出IRA和401K账户通过税收递延优惠大力推动了美国养老金的发展。从运作来看，美国养老金实行高度市场化运维，管理人以长期投资为目标，收费低廉，模式简单。具体到国内，建议我国也应尽快发展养老金第二、第三支柱，同时配套完善养老金权益投资考核和规范。

二是提升资本市场内在稳定性。A股市场短期波动较大，受宏观因素和市场情绪扰动明显，同时A股当前基础建设仍需完善。由于自我调节能力相对较差，所以采取措施应对市场失灵很有必要，一方面能有效稳定市场，另一方面可以给市场注入信心。

综上，我们认为投资要从长远出发，未来我们要更加注重公司的股东长期回馈、盈利的长期增长、自由现金流的长期创造。相信随着耐心资本的不断壮大，A股的活力有望重新释放。 

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