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　　海通研究之策略 吴信坤

　　投资要点

　　核心结论：①2月港股涨幅领先，上涨主因科技股催化事件频发、流动性改善以及两会政策发力预期。②结合估值、成交与风偏指标看，当前港股交易情绪较前期明显修复，仍具备进一步上修的空间。③从资金流向看，本轮港股行情主要由南向资金推动，外资也在阶段性回流，未来或仍有流入空间。

　　市场回顾：2月全球主要股指涨跌互现，港股整体收涨。A股方面沪深300指数2月累计涨幅/最大涨幅1.9%/5.6%，创业板指累计涨幅/最大涨幅5.2%/11.2%；港股方面恒生指数累计涨幅/最大涨幅13.4%/21.8%，恒生科技指数累计涨幅/最大涨幅为17.9%/33.1%；美股方面标普500指数累计跌幅/最大跌幅为-1.4%/-5.0%，纳斯达克指数为-4.0%/-8.6%；其他市场，德国DAX累计涨幅/最大涨幅为3.8%/7.9%，法国CAC40累计涨幅/最大涨幅为2.0%/5.6%，英国富时100累计涨幅/最大涨幅为1.6%/3.5%，韩国综合指数累计涨幅/最大涨幅为0.6%/10.0%，日经225指数累计跌幅/最大跌幅-6.1%/-6.9%。从行业表现看，2月港股行业整体收涨，涨幅前三行业为医疗保健（17.0%）、电信服务（16.3%）、信息技术（14.9%），下跌行业仅能源（-5.1%）。

　　当前港股交易情绪较前期明显修复，仍具备进一步上修的空间。结合估值、成交、风偏指标看，当前港股情绪较年初已明显修复，但部分指标相较历史水平还不算高，仍有继续上修的空间。从估值水平看，对比历史港股估值明显修复，但对比海外估值还不高。当前恒生指数估值分位数在全球范围内处于中等水平，而恒科指数估值分位数还偏低。从成交情绪看，港股成交额明显放量、但这次相较A股的放量不如24/9/24明显，港股卖空情绪出现下降、但还在均值附近水平。从风险偏好看，港股风险溢价已修复至历史中高水平，恒指预期波动率自1月底以来持续上升，但目前水平仍不及去年924行情最高点，可见投资者预期仍有继续上修的空间。

　　轮港股行情主要由南向资金推动，外资也在阶段性回流。除了估值、成交和风险偏好等指标外，资金流向也是衡量市场情绪的重要参考维度。港股通方面：1月中旬港股行情启动以来，港股通资金加速流入，1/15-3/4期间累计流入金额约2000亿港元，成为本轮行情的核心支撑力量。交易型外资：自行情启动以来，交易型外资流出幅度明显收窄、并在1/22-2/4、2/5-2/11连续两周净流入超百亿港元，近期流入趋势略有放缓。稳定型外资：自行情启动以来，稳定型外资整体净流出，但在春节后出现流出收窄、甚至一度转向净流入的情形，2/5-2/18期间稳定型外资总计净流入约100亿港元。展望未来，港股比较优势大概率吸引港股通继续流入；伴随国内宏微观基本面回暖叠加A股市场行情修复，我们认为未来增量外资或有望继续流入中国市场。

　　风险提示：美联储降息超预期，美国政策不确定，国内经济数据不及预期。

　　正文

　　2月全球市场涨跌互现，港股涨幅领先，美股整体收跌。春节前后，Deepseek的横空出世点燃港股和A股科技板块的投资热情，外资机构关于“中国资产重估”的讨论增多，港股投资情绪明显回暖。当前港股情绪修复具体行至何处？本文就此展开分析。

　　1．回顾：2月全球市场涨跌互现，港股涨幅领先

　　2月全球主要股指涨跌互现，港股涨幅领先。从2月全球重要股指表现看，海外股市涨跌不一，港股涨幅领先，A股、欧股也上涨，而美股、日股出现下跌。A股方面沪深300指数2月累计涨幅/最大涨幅1.9%/5.6%，创业板指累计涨幅/最大涨幅5.2%/11.2%；港股方面恒生指数累计涨幅/最大涨幅13.4%/21.8%，恒生科技指数累计涨幅/最大涨幅为17.9%/33.1%；美股方面标普500指数累计跌幅/最大跌幅为-1.4%/-5.0%，纳斯达克指数为-4.0%/-8.6%；其他市场，德国DAX累计涨幅/最大涨幅为3.8%/7.9%，法国CAC40累计涨幅/最大涨幅为2.0%/5.6%，英国富时100累计涨幅/最大涨幅为1.6%/3.5%，韩国综合指数累计涨幅/最大涨幅为0.6%/10.0%，日经225指数累计跌幅/最大跌幅-6.1%/-6.9%。从行业表现看，2月港股行业整体收涨，涨幅前三行业为医疗保健（17.0%）、电信服务（16.3%）、信息技术（14.9%），下跌行业仅能源（-5.1%）；2月美股上涨前三行业为金融（9.5%）、日常消费（3.9%）、房地产（2.6%），跌幅前三行业为信息技术（-5.9%）、医疗保健（-4.1%）、工业（-4.0%）。

　　2月美股整体收跌主因经济数据疲软、企业业绩不佳及贸易政策不确定性。从宏观数据来看，近期美国经济增长压力加大，压制美股风险偏好。从PMI数据看，1月非制造业PMI降至52.8%（前值54.1%），近三个月呈现波折下行趋势；消费方面，1月零售销售环比下滑-0.9%（前值0.7%），2月消费者信心指数降至64.7，创近一年内新低，显示美国个人消费放缓趋势；通胀方面，1月CPI/核心CPI同比上涨3.0%/3.3%（前值2.9%/3.2%），高于预期，经济放缓担忧加剧。其次，美国大型科技股业绩不及预期导致股价普跌，也是造成2月美股下跌的重要原因。例如，特斯拉四季度汽车业务收入同比降8%；英伟达四季度毛利率同比下降3%。在业绩不佳的背景下，美国科技股“七巨头”陷入回调，2月末一周内特斯拉/英伟达/谷歌/微软/Meta /亚马逊/苹果分别下跌-13.3%/-7.1%/-5.2%/-2.8%/-2.2%/-2.0%/-1.5%。此外，贸易政策不确定性也致使美股承压。2月以来特朗普政府推行“对等关税”政策，自2025年起对加拿大、墨西哥加征25%关税，对华商品额外加征10%，并计划对欧盟征收25%关税，计划对进口汽车、药品、半导体加征25%关税。关税措施或加剧美国通胀、延迟美联储降息节奏，叠加近期经济数据疲软，加深了市场对经济放缓与高通胀的担忧，宏观不确定性上升，投资者风险偏好下降，致使美股承压。

　　2月港股上涨主因科技股催化事件频发、流动性改善以及两会政策发力预期。首先，科技股催化事件频发，带动市场情绪回暖。春节期间，国产大模型DeepSeek取得技术突破，全球投资者开始重新评估中国科技产业竞争力。中国香港特别行政区财政司司长陈茂波在“2025/26香港特区政府财政预算案发布会”上表示，香港特区政府将预留10亿港元成立香港人工智能研发院，进一步增强市场对科技创新的信心。随后DeepSeek发布消息，计划开源五大代码库，并获腾讯云、阿里云等企业接入，加速AI商业化落地。在多重利好消息的刺激下，港股科技股大幅上涨，2月港股科技龙头阿里巴巴/小米/腾讯/美团/中芯国际分别累计上涨44.4%/35.4%/19.3%/9.3%/4.1%，科技股的上涨带动恒生指数在2月收涨13.4%。流动性方面，南向资金持续流入，成为本轮港股上涨的主要动力。1-2月南向资金日均净流入达72.7亿元，2月南向资金累计流入约1500亿元，创下自2021年1月以来的最高水平。此外，在Deepseek概念催化下，叠加美债利率阶段性回落，外资也开始阶段性回流港股。政策预期方面，3月初两会《政府工作报告》对25年经济工作作出具体安排，结合去年底政治局会议与中央经济工作会议对25年宏观政策“更加给力”的基调，市场对两会政策有较高期待，尤其是财政、化债、地产、消费、民生等领域，政策发力预期也是推动港股上涨的一大助力。

　　2．港股还有多少修复空间？

　　春节前后，Deepseek概念引燃港股和A股科技板块投资热情，自1/13以来，恒生科技已累计上涨42%、恒生指数涨28%、上证指数涨7%。分行业看，近期港股行情已逐步从过去的科技、医药、可选消费进一步扩展至原材料、地产、必需消费等其他板块。具体来看，1/13-2/21期间港股资讯科技、非必需消费、医疗保健行业贡献了所有行业涨幅的65%；而2/24以来行情明显扩散，2/24-3/6期间综合、地产建筑、必需消费等行业出现补涨，贡献了这段时间73%的涨幅。由于港股在短期内已积累可观涨幅，市场对于后续行情能否持续上行存在分歧。本文从估值、成交、风偏、资金流向等角度，对当前港股交易情绪进行客观评估，以期为投资者提供有益参考。

　　当前港股交易情绪较前期明显修复，仍具备进一步上修的空间。本轮港股始于1/13，至今港股已连续上涨近两个月，市场情绪边际回暖，当前港股情绪修复具体行至何处？结合估值、成交、风偏指标看，当前港股情绪较年初已明显修复，但部分指标相较历史水平还不算高，仍有继续上修的空间。

　　从估值水平看，对比历史港股估值明显修复，但对比海外估值还不高。相较历史，目前港股估值已修复至中高位水平。截至3/7，恒生指数PE（TTM，下同）已升至14年以来均值以上2倍标准差水平附近（3年滚动），为10.6倍、处14年以来62%分位。但国际对比视角下，港股估值仍不算高。截至3/6，恒生指数近十年PE分位数为61%、恒生科技为28%，低于标普500的83%、纳斯达克的72%、英国富时100的63%，当前恒生指数估值分位数在全球范围内处于中等水平，而恒科指数估值分位数还偏低。

　　从成交情绪看，当前港股成交明显放量，但卖空比还在历史平均水平。从成交额看，港股成交明显放量，但这次相较A股的放量不如24/9/24明显。2月以来港股成交逐渐放量，恒指成交额从1月底的516亿元升至3/7的3832亿元，恒指滚动20日成交额更是创下05年以来最高水平。但本次港股相较A股放量不如去年924行情明显，港股/A股滚动20日成交额仅为14年以来均值水平。从卖空比看，港股卖空情绪出现下降、但还在均值附近水平。截至3/7，港股卖空成交占比降至14.2%，接近14年以来均值14.5%。

　　从风险偏好看，港股风险溢价升至中高水平，预期波动率仍有上修空间。从资产比价角度看，港股情绪已修复至历史中高水平。截至3/7，当前港股风险溢价率（1/恒生指数PE-10Y中国与美国国债收益率均值）为6.42%、处14年以来从高到低71%分位。从预期波动率角度看，恒指波动率指数（衡量港股市场30个交易日的预期波幅）从1月底的21.6升至3/7的28.7，明显高于14年以来21.3的均值，但不及去年924行情最高值40.1，可见投资者预期仍有继续上修的空间。

　　本轮港股行情主要由南向资金推动，外资也在阶段性回流。除了估值、成交和风险偏好等指标外，资金流向也是衡量市场情绪的重要参考维度。基于港交所中央结算系统数据分析，按照各类资金持股市值占比降序排列，港股市场资金来源主要包括偏长线配置的稳定型外资（持股金额占比43.8%，截至25/03/04，下同）、偏短线交易的灵活型外资（19.3%）、港股通（18.6%）以及中国香港或大陆本地资金（17.6%）。接下来将逐一分析前三类外部近期的资金流向，从而衡量各类资金在本轮行情中的参与度。

　　港股通资金：1月中旬行情启动以来加速流入。事实上自24年以来，港股通便已在持续流入港股，24年初至今已累计净流入超万亿港元，在港股市场上的影响力渐增。1月中旬港股行情启动以来，港股通资金更是加速流入，1/15-3/4期间累计流入金额约2000亿港元，成为本轮行情的核心支撑力量。从流入板块看，港股通投向行业较为广泛，春节以来，除了受益于Deepseek概念催化而大涨的软件服务与半导体，港股通还流入了零售、银行、制药、汽车等其他板块，是2/24以来港股行情扩散的主要力量。

　　交易型外资：1月中旬行情启动以来整体净流入。除港股通之外，交易型外资也是支撑本轮港股行情的主要资金。自年初行情启动以来，交易型外资流出幅度明显收窄、并在1/22-2/4、2/5-2/11连续两周净流入超百亿港元，近期流入趋势略有放缓，1/15-3/4期间交易型外资累计流入135亿港元。从流入板块看，春节以来，稳定型外资集中流入港股软件服务，小幅流入多元金融、耐用消费，明显流出零售板块。

　　稳定型外资：2月中旬流出收窄、一度转净流入。从资金持股市值占比来看，稳定型外资依然是港股市场中的主要投资力量。自本轮港股行情启动以来，稳定型外资整体净流出，但在春节后出现流出收窄、甚至一度转向净流入的情形，2/5-2/18期间稳定型外资总计净流入约100亿港元。从流入板块看，稳定型外资集中流入港股软件服务与技术硬件，在银行、汽车、公用、零售等其他板块上明显净流出。

　　整体来看，1月中旬以来的港股行情主要由港股通主导，外资或也在阶段性回流、但目前主要是交易型资金。我们认为，展望未来，正如我们在《影响港股25年走势的五大变量——25年策略展望系列6-20250102》中提到的，港股比较优势大概率吸引港股通继续流入；此外，伴随国内宏微观基本面回暖，未来增量外资资金或继续流入港股。

　　3.2025年3月大事日历

　　风险提示：美联储降息超预期，美国政策不确定，国内经济数据不及预期。

　　本文选自海通证券研究所研究报告：海通策略 | 海外市场月报—港股还有多少修复空间-20250310